内衣市场蓬勃发展，SIUF内衣展聚焦于积极的贴身文化，搭建起了行业交流对话的平台，在历届展会吸纳了众多贴身衣物品类，涵盖了内衣内裤，家居泳装，婴童袜类等，百花齐放的同时逐渐呈现出一个强大的贴身时尚社群。

内衣业作为与性别特征密切相关的贴身衣物，成为了市场变革的风向标。资本的目光聚焦在贴身衣物版块更甚往年。中国民营企业500强为股东的中瑞资本一直聚焦贴身衣物行业整合并购，顺应当下热潮，让我们一起来深度解读贴身衣物投资的新周期，探寻贴身衣服发展的新契机！

导语

论一级市场的热钱涌动和话题性，新消费必然是大热领域，而其中，贴身衣物的投资更是受市场追捧。但贴身衣物一二级市场的投资热情存在剪刀差，中瑞资本以“贴身衣物产业的底层投资逻辑”为话题，组织闭门研讨会，分享产业的洞察。事实上，我们认为产业正处于一个结构性右侧拐点，同时投资者正在重新认识贴身衣物产业，两条曲线即将共同组成一个产业高景气的周期。

超乎想象的贴身衣物大市场

在讨论底层投资逻辑前，我们应该意识到这是一个“长坡厚雪”的产业，所以重新认识贴身衣物产业的投资机会是有价值的——“大”、“散”、“标”。贴身衣物是“衣”中的刚需品，所以拥有庞大的市场空间是毋庸置疑；同时，投资机构给予蕉内、Ubras等新锐品牌高估值，也侧面证明了资本认可产业的成长能力。

事实上，综合中瑞研究院、腾讯、艾瑞咨询数据，2020年中国内衣产值已突破5,000亿元，同比增长25%。

而根据国内内衣龙头都市丽人研究数据，全球内衣行业规模在2.8万亿人民币左右，这其中，国内女性内衣人均消费金额仅20.2美元，而在美、英、法等国家均为70美元以上。竞争格局分散是另一个特点，据Euromonitor数据，2020年中国女士内衣行业CR 5的市场份额合计为9%，日本、美国已分别达到66%、58%，对比海外成熟市场，国内市场存在巨大的潜力和整合空间。快反能力一直是困扰纺服领域企业盈利质量的问题，贴身衣物相对于其他品类的标准化程度更高，快时尚要求更低，能更好地应对市场对快反能力的挑战。

这三个特点，加上中国领先全球的贴身衣物制造能力，在产业中将会出现诸多利润客观和有机会走向资本市场的隐形企业。

同时贴身衣物产业可以很好地外延，参考国际巨头Victoria's Secret，化妆品、洗浴用品等赛道都因客群重叠性高而得以延伸。另外，贴身衣物是纺服板块国产程度最高的产业，意味着国民高度认可产业民族品牌的价值，所以我们应该意识到，贴身衣物产业是具备大市场和良好成长性的蚂蚁市场，也存在大量的投资和整合机会。

那么贴身衣物产业一二级市场的投资热情剪刀差是怎么形成的呢？

内核是创新，形成估值体系重构。例如蕉内，成为创下近十年来国内估值最高的内衣品牌，高歌猛进的GMV是由科技感贯穿面料、设计、渠道、模式、场景、理念等方方面面，最后连通消费者的需求。非简单噱头性的有效的科技感是产业品牌前所未有的，所以现阶段的市场是需求等待供给的革新和迭代。我们认为在创新内核的驱动下，产业内的企业能充分享受到千亿级、万亿级的市场。

而产业的创新是一个深刻的话题，基于熊彼得创新理论，我们以目前的储备项目和赋能维度作具体的划分：新物种、场景/痛点、设计、供应链、模式业态、技术/附加值、理念、生态、组织形式/团队组合。通过以上划分，基本可以比对出新锐品牌和传统大牌之间存在预期差的原因。但我们一再强调的是，作为产业基金既要有责任和担当，也要兼具专业与包容，同时摒弃投机与跟随，所以我们整个项目评估模型会拉长至十年周期，具备长期的基金存续时间和陪跑决心。

我们划分了九大主赛道：文胸、女士内裤、男士内裤、家居服、保暖内衣、运动内衣、塑身衣、袜类、打底衫/打底裤。

同时基于对产业效率和趋势的理解，围绕产业上下游外延赛道，包括供应链、新材料、社交电商、代运营、智慧零售、跨境电商、美妆等等，深耕贴身衣物产业，整合资源推动行业优化升级。通过上述横纵划分，我们很清晰地可以看出产业中各个不同阶段的企业定位是什么、需要什么、将会成为什么，从而精准赋能和避免成为追逐风口的热钱。

*此部分图片均来自Ubras

历史性机遇的底层逻辑

目前部分一二级品牌出现市值倒挂，当下的贴身衣物产业是否处于一个好的投资时点？我们认为产业正处于一个结构性右侧拐点，同时投资者正在重新认识贴身衣物产业，两条曲线即将共同组成一个产业高景气的周期。

“新物种”的诞生往往是革命的标志。

以核心赛道文胸赛道为例，无尺码文胸的兴起带动了一众新锐品牌突围，甚至市场反向驱使传统大牌投产，如传统大牌爱慕甚至推出子品牌乎兮。其实无尺码文胸并不是真正的新物种，只是近年来重新获得市场关注，以人类经济社会发展规律的模型来看，分为经济系统、社会系统、知识系统：经济系统来看，人均收入整体提高，地处一二线城市的新中产85/90后接力作为消费主力，可支配收入和消费意愿明显增加；社会系统来看，新时代女性“悦己”意识觉醒和品质生活追求强烈，追求舒适和个人体验型消费，同时解决尺码焦虑，主要包括年轻辣妈、Z世代、小镇青年、资深中产、新锐白领，甚至出现了内衣外穿的潮搭趋势；知识系统来看，自我意识驱动利用超弹面料、创新粘合工艺、原创专利设计打造舒适特性的无尺码内衣产品革新，同时功能性面料的作用更被放大（如凉感莫代尔冰丝），创新面料的投入有利于增强消费者体验和产品附加值。三个系统良性发展，产业才能正向发展，资本则承担起从经济系统进入的维持三个系统运作的负熵。

这也可以解释为什么贴身衣物品牌频频出现新消费品牌榜单，因为产业出现了新客群、新消费、新需求，正好新锐品牌的诞生和传统大牌的升级所满足的需求，与新消费的内涵相吻合，所以2020年疫情期间中瑞资本研判贴身衣物产业洗牌元年开启，而变革带来了结构性右侧机会。

令人惊喜的是，资本市场高度关注的直播渠道可能很快将成为加速赛道成长的主要驱动力。

飞瓜数据显示，抖音618品牌自播榜（6月1日至6月18日）TOP 5中有四家的纺服板块品牌，太平鸟女装/ Teenie Weenie/Adidas/百丽销售额分别为7,424/7,302/4,885/4,696万元；新锐品牌Ubras排第26名，销售额1,756万元。纺服品牌在新兴电商中独领风骚的表现，将会快速将消费者热情蔓延至贴身衣物，事实上内衣单产高，已经成为李佳琦、薇娅等顶级KOL的天猫平台核心选品类目。进一步看，高品质且兼具一定性价比的产品是新客群的诉求，根据天猫数据，贴身衣物客群高购买力人群增长迅猛，所以贴身衣物产业成长能力和盈利能力共振将会是新兴电商驱动的结果。

从直播平台对内衣产品监管无法展示，到产品成为核心选品类目、顶流女星现身代言带货，是国民对贴身衣物产品的需求追求快速加强，而且中国产业链生产效率突出必然会吸引全球的资源和资本，全球投资者对中国贴身衣物产业潜力的认知也会逐渐加深，对新锐品牌的投资热情只是本轮高景气周期的开端。

全球GDP第二的中国出现了巨大的内循环，消费作为拉动我国经济的三驾马车之一，市场扩大趋势明显，大市场高预期必然造就会在优势产业链中诞生国际性长青品牌，所以关于贴身衣物产业的新机遇，我们总结：新消费本质是成熟消费市场的迭代升级，贴身衣物产业投资的底层逻辑是人货场重构后的细分需求重置机会。

结构性机会出现在能快、深、广地理解市场的企业，理解新客群、新消费、新需求，意味着品牌升级、供应链快反能力提升、创新功能性面料应用、全流程数字化能力提升、全渠道布局、线上线下一体化等等一系列机会，也正因为产业大、高增速，要求够快、够新、够高效，所以每个环节都有机会诞生关联新消费的明星企业。

寻找“理想品牌”之路

我们先看美国Victoria’s Secret和日本Wacoal在成为国际品牌前做对了什么。Victoria’s Secret定位精准，核心定位“性感”、“时尚”、“魅力”，与传统内衣产品追求舒适的理念不同，满足的是那个时代25~45岁美国消费者的精神解放诉求，将黑色、红色、紫色等性感色进行大胆融合，突出酷与自信的女性形象。

Victoria's Secret 非常擅长通过事件营销成为公众关注焦点，其中一年一度的时尚秀曾经成为时尚界的大事件，亮点在于模特和“天价内衣”，Victoria's Secret的天使全部由自己选拔，通过全球范围的选拨提高品牌曝光度。

而Wacoal则是典型的日本品牌发展路径，同为亚洲文化基因，借鉴意义更大。Wacoal革命性、创造性的新品是过去吸引消费者的标签，Shape Pants、Good Up Bra等标志性单品，曾创下业内销售记录。Wacoal很早就意识到数字资产的重要性，在数字化工具不发达的1960年，发明了三维胸围测量方法，长期积累大量人体工程学数据，连续测量人体数据30年以上超过百人，每年连续测量的人体数据超过千人。同时积极拓展品类，先后进入泳衣、男士内衣、婴童、孕妇、儿童、少女、专业、运动、袜业、塑形等周边品类。深挖品类，通过成立独立品牌来深耕细作，扩大市场份额。

可以看到，两个贴身衣物界的巨头都是通过不局限于技术的创新内核驱动，一个国家的产业时代交替必然会创造需求重置机会，我们正好处于这个时代交替之初的阶段。

所以我们对贴身衣物未来的愿景，不仅是“大市场出大市值”，还希望推动走出国际的民族品牌。为此，我们遵循底层逻辑先描绘出未来五年的“理想品牌”，因为品牌是离消费者最近，我们再以“理想品牌”按图索骥、顺藤摸瓜，寻找全产业链中的千里马：

团队能持续打造令人上瘾的“爆品”。“爆品”的诞生具有偶然性，但一定需要具备超长板的产品能力，利用产品经理思维，对SKU和品牌矩阵不断研发、测试、改进，甚至引入“赛马机制”，贯穿至面料、设计、用户交互、理念、市场动态理解、供应链、IP等各个环节。具备通过优秀的创新（自我革新）和运营（尊重市场数据）能力，追求产品极致的死磕精神，才能提升打造“爆品”的概率。这要求团队深刻地认识贴身衣物工艺并保持开放，融入互联网和其他学科思维，要利用数字资产客观地、共情地理解消费者——这不是一个人或几个人能完成的事情，考验创始人是否具备强大的组织力构建团队。

细分场景/赛道远远领先。这里需要强调三点，首先规模领先不是核心标准，因为规模随时有可能被超越，目前大牌也在承压中；其次，技术优势不是核心标准，纺织服饰技术壁垒并没高企到无法寻求替代方案的地步，无尺码文胸已经在多个品牌盛行；最后先发优势也不是核心标准，折旧、抄袭改进等，Ubras并不是无尺码文胸的首创者。那么衡量品牌领先的核心指标是什么？我们认为细分场景/区域能有成熟打法和具备规模忠诚客群才算领先，因为需求重置意味着要重新突围，成熟打法才能高效运营和快速复制扩张，不会在低质量投入中被耗死，精细化运营会员和市场倒逼供应链交织下产生的忠诚客户才是可靠的壁垒。

数字化见效。上述两点不仅依靠传统工厂思维无法实现，原有的生产资料也无法实现——需要新的生产资料，数字资产。代运营服务商、MCN等新业态的壮大加快了生态竞争的速度，要求品牌出身又快又准，虽然苛刻但很现实，加上Ubras、蕉内这类互联网原生品牌的出现，缺乏数字资产的品牌不仅迟钝落伍还会堆积大量囤货，形成致命伤。所以上至李宁、安踏等大牌，下至初创型新锐品牌，都在积极推动数字化改革不无道理，改革将贯穿智慧终端、线上渠道渗透、管理中台、数字化供应链等等全环节。

规范化经营。过去二十年，贴身衣物经历了一段长时间的跑马圈地的性价比品牌扩张阶段，出现了大量零散的经销商，出现难以记录、开票、竞争区域划分不合理、资金流向不明等问题，而数字化系统不仅帮助企业解决货物流、资金流、信息流“三流合一”的成本和效率问题，还能实现线上线下一体化解决价格体系、员工绩效等问题，从更早阶段减少上市硬伤的隐患，长期来，合规化运营看是更低成本的。

品牌理念占据心智。品牌主打无尺码文胸传递了自由、解放自我，主打创新面料传递了科技感，那么传统大牌品牌力背后是传递了什么？理念如果既不能够引起消费者共鸣，又不能用规模倒逼，那么品牌很快会陷入增量困境。我国新客群的教育程度相对于过去已大幅提升，出现了围绕“我”的意识觉醒、不婚主义、JK/汉服这类新型行为表现方式等，精神层面需求更加丰富，所以品牌理念的共情力很重要，而且越是细分客群/场景，越容易形成强粘性客群。

以“理想品牌”为点，延伸至各个环节，如领先研发能力、高附加值、数字化程度高、平台搭建显雏形的创新面料厂商；或是规模效应明显、快反能力强、成本具有优势、拥有主要特许资质的面辅料厂商；或是具有头部服饰品牌商业案例、算法更精准更快速、研发能力强、数据智能分析能力强的智慧门店解决方案商......贴身衣物产业足够大而能支撑和消化研发创新，也留有足够多的端口接入前沿商业化技术。

其实与其说“寻找”，不如“助力”来的贴切。现阶段处于这一轮高景气周期之初，整个贴身衣物产业都处于价值洼地，这与务实的家族式创始团队、不充分的竞争格局、规范化程度低、过去忽视创新力等等历史原因有关。放眼全球，美国Victoria’s Secret、德国Triumph、日本Wacoal和优衣库、中国爱慕、曼妮芬、都市丽人、安莉芳，都已经有成功资本化的案例，而且内衣品类已经成为部分A股纺服板块上市公司支撑利润的主要来源，所以可以利用资本赋能与创始团队共同解决：

让理解企业生命周期的产业资本成为有力杠杆，多元化方案加速成长曲线上扬。我们与很多创业团队、创二代深度交流过，相比过去，他们更有想法、思维更加开放，所以产业资本多元化的投资方案能成为核心团队放开手脚的有力杠杆。任何一个消费品牌的伟大公司成长之路，都需要持续的投入。产业资本基于自身的理解和积淀，可以为企业战略发展提供部分量化目标的合理调整，能更高效地在渠道拓展、供应链快反升级、产能扩张、品牌矩阵丰富和推广、数字化系统建设等战略上共同制定计划可行性推动执行，提升ROI，抢先获得行业中的话语权。

引入资本共同探讨先进企业管理理念和机制，完善内部治理建设。科学合理的企业治理是高效运行的基础，但是在过去的贴身衣物的货源时代，经销商热情高涨到倒逼企业新开品牌，生产速度比规范管理更重要。而现在新消费时代来临，出现了“每一种消费品都值得重新做一遍”观点，科学合理的规范管理机制才是企业的树干，以此再借助资本进入后的企业高估值和远大前景吸引高层次人才，并设立激励平台、强化组织结构。

借力资本深挖护城河，强化核心竞争力。Know how是永恒的话题，配方、独家资质、核心区域性资源等等都是企业的追求，但是正如凯文·凯利所说：所有的东西都变成了另外的东西，都在流动和改变。企业必须持续深挖护城河，研发创新、全球优质供应商、品牌升级建设、调性调整、数字化、全渠道覆盖等等，不仅需要资金、人才，还需前瞻性目光和全球视野，所以引入消费品投资丰富成功案例的基金，分享视角和研究成果，是非常高效的选择。

与资本共融，引入战略资源，形成企业生态联盟。我们所预测的2020年产业大洗牌已经得到了充分验证，事实上全球纺服行业已经发生了多起知名品牌易主的案子，这仍会持续。所以企业非常需要强有力的基金股东，共同梳理发展战略，并基于企业战略精准地甄选战投/财投，共同将手上资源导入企业形成小生态联盟，为后续整合并购作长期规划，制定新的游戏规则。大部分行业的巨头都需要通过兼并收购壮大和创造新的成长曲线，而低质量的兼并收购拖累企业发展的案例比比皆是，所以专业团队操盘非常重要。

产业趋势研判

既然现在处于这一轮高景气周期的开端，整个贴身衣物产业又处于价值洼地，资本应该如何快速介入这个产业？分为高景气赛道和整合并购渠道讨论。

分析贴身衣物产业高景气赛道，我们从产业趋势推导，结合产业历史背景以及大消费环境，作以下判断：

客群、场景细分化，线上线下融合。我们认为以下几类客群值得重点研究，也是本轮贴身衣物新消费的主力，包括Z时代、底线城市、高知白领、年轻辣妈。而场景上不应局限在应用场景，而应该思考影响力传播的场景，包括直播、短视频、社群种草、社区。数字化是重中之重，结合产业生命周期思考，目前从数字化门店作为数据入口，到数据中台清洗分析和决策建议，最后利用数字资产将能提升全链条效率。所以主要关注配套衍生赛道的头部服务商，智慧零售、社交电商、MCN、美妆、配饰等赛道值得关注；同时在线上渠道数据运营决策上，传统大牌因线下门店起家存在一定的劣势，所以全渠道的头部运营服务商也存在机会，包括电商运营、跨境电商。

新品牌爆发，需求满足精细化。新消费以创新为内核诞生了很多具有调性、互联网基因的新锐品牌，Ubras、蕉内在2020年首次进入双十一内衣品类TOP 3，虽然供应链能力远不如传统大牌，但仍能清晰地看到新锐品牌的爆发力。与此同时，性价比、质感、颜值、情感/理念、新场景、舒适/功能创新、小众需求七个维度的需求需要精细化满足，目前看来新锐品牌的单个SKU爆发力能很好地实现，迅速占领市场。所以细分赛道的头部新锐品牌是值得关注的，高成长高粘性的新锐品牌是有高势能的，但需要尽量回避品牌流量模型畸形的品牌，5亿、10亿营收是新锐品牌需要关注的坎。

供应链柔性化，面辅料功能创新。供应链是满足所有品牌/品类的基础，无论品牌如何竞争，品类如何进化，都离不开核心供应链。告别货源时代，进入市场倒逼供应链的阶段，柔性供应链是C2M模式的核心壁垒，小单快反的模式能加快流程和降低库存。新锐品牌的拳头产品往往从纤维开始就富含工业创新因子，确保在更多细分场景中突围众多大牌产品，功能性创新面辅料是未来的主要趋势，中国制造的技术和智慧已经到达了突破发达国家纺织产业中高端面辅料作为天花板的临界点。所以贴身衣物头部供应链和具备创新面辅料研发能力的制造商是需要重点关注的。

随着爱慕股份、洪兴股份的上市，2021年成为贴身衣物产里程碑式的一年，但次新股市值表现不佳，加上处于产业大洗牌的背景，细分龙头对于自身的定位和产业格局也需要再作进一步的思考，因此我们认为：

洗牌的过程会通过兼并的形式将市场集中到头部企业。本轮洗牌引发的兼并收购是以协同效应为主的效率扩张并购。单靠自身内涵式滚动发展，很难解决业绩快速提升支撑股价的难题，并购成为必然选择。

注册制重构资本市场认知，百亿市值应是头部企业的起点。注册制使二级市场扩容提速为投资者提供更多选择，引发定价体系认知的革命。做大市值才是真正的股东利益最大化，未来百亿以下企业可以通过勤奋和努力获得，但一般情况下突破百亿市值需要并购完成。

贴身衣物迎来资本市场高光时刻，亟待二级市场新龙头。2020年贴身衣物产业显现出融资潮与关店潮齐飞的局面，一二级市值倒挂，亟待新龙头打开二级市场新纪元。

写在最后

*图片为中瑞资本董事长&深圳市内衣行业协会会长胡志滨先生在中国内衣文化周开幕式致辞

本篇解读由深耕产业多年的平台中瑞润和与组委会联合出品，多年来，SIUF内衣展从未停止过寻找积极的贴身文化同僚，立足国际视野，关注贴身衣物趋势变化，同时，我们也清晰地意识到大量机会的背后，是企业自身发展新方向的参考和思索。针对资本着眼的投资方向，中国（深圳）国际品牌内衣展组委会整合更多的跨界资源，尽可能共享更多的行业热点趋势和企业利好政策，共同推动产业的持续高速发展，为全球领先的中国贴身衣物产业诞生更多的长青龙头略尽绵薄之力。